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卫星石化(002648)投资价值分析报告:C2贡献高增长 C3提供稳定盈利基础

时间:2020-02-24    机构:中信证券

C3以量补价,成本优势保障近几年盈利稳定在10亿元左右;新增C2项目盈利可观,各环节保障优势凸显,随着中美贸易战不确定性逐步消除,项目投产预计将推升业绩至少翻倍。若2020年公司C3、C2新产能按计划陆续投放,料2021年业绩高增长在即。给予2021年8-10倍PE,合理市值265亿,目标价25元,维持“买入”评级。

C2盈利可观。IHS Markit测算,2018年平均价格水平下,乙烯乙烷价差211美元/吨,税前现金净利润达到152美元/吨。2019年至今,乙烯-乙烷价差均保持在620美元/吨以上。我们保守测算,假设卫星石化(002648)一期项目(含下游PE等衍生品)2021年满负荷生产,可贡献净利润16.8亿元,加征25%关税后净利润依然可达10.2亿元。不考虑H2的贡献,项目净利润水平也在7-14亿元,翻倍于公司前几年净利润平均水平。

公司C2项目全环节均有保障。1)公司联合Energy Transfer设立合资公司,公司53%比例控股,投资建设乙烷出口设施。上游原料:ET在Permian拥有天然气加工能力23亿立方英尺/天,分馏能力79万桶/天,另15万桶/天待投产;基础设施:ET拥有Permian-MB管输能力58.5万桶/天,待投产40万桶/天;ET拥有Utica,Marcellus与Marcus Hook码头的乙烷/丙烷/丁烷运能27.5万桶/天,在建25万桶/天。可充分保障卫星石化项目两期原料供应(15万桶/天)。2)锁定三星和现代的VLEC12艘,计划2020年下半年投产;3)资金:融资项目有序落地。随着各节点逐步打通,公司C2项目预期有望稳步兑现。

C3业务持续发展巩固地位,贡献稳定的业绩基础。公司是国内最大丙烯酸及酯生产企业,当前市占率18%;2020年新建36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯一阶段项目完全达产后,市占率料将进一步提高到20%以上。同时公司上游配套PDH项目保障丙烯原料且贡献稳定业绩。2013年至今,丙烯-丙烷平均价差在297美元/吨,价差维持高位;丙烯酸及酯行业投产节奏趋缓,下游需求稳定,当前主要产品价差均位于历史中低位水平,预计公司C3业务将贡献稳定的业绩基础。

风险因素:中美贸易争端加剧;国内及美国项目建设进度不及预期;原油价格大幅波动;乙烷价格大幅波动;恶劣天气等风险影响乙烷船运周期。

投资建议:公司C3新增项目稳步落地,C2逐步兑现预期,此外考虑到疫情对一季度业绩的影响,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测为12.9/15.8/31.0亿元(此前预期13.9/18.2/30.3亿元),对应EPS预测为1.2/1.5/2.9元,当前价格对应PE为14/126,若C2项目业绩2021年按计划全部兑现,高增长在即;且C2项目业绩预测较保守,参考行业平均估值,给予2021年8-10倍PE,得出合理目标市值265亿,对应目标价25元,维持“买入”评级。