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卫星石化(002648)深度研究报告:丙烯酸一体化大局已定 C2布局以成本取胜

时间:2020-02-14    机构:华创证券

  二十余年栉风沐雨为产业链一体化发展。公司从商贸起步,业务逐步上溯,完成了从嘉兴基地到平湖基地的飞跃,目前已经形成了以90 万吨PDH 装置为核心的C3 一体化布局,下一步为斥资335 亿元的连云港基地建设。从利润的角度分析,公司核心利润来自于丙烷脱氢制丙烯环节,本质上属于对廉价丙烷的能源套利行为。产品结构上,公司当下以丙烯、丙烯酸及酯为主且为该产品的行业龙头,这两部分业务营收占比在2018 年高达83%,毛利占比81%,为拳头产品。

  HGL2020 年依旧宽松,PDH 成本优势稳固。公司赚取相对行业的超额收益主要来自于成本端廉价的乙烷和丙烷,使得其获得的丙烯和丙烯相对外购均有1000 元/吨的成本优势。所以,无论下游行业景气与否,只要原料端持续宽松,公司的利润就有保障。恰好的是,从2020 年的供需数据看,美国乙烷相对2018年供给增速维持15%以上,2020 年净出口量将增长至37 万桶/天,相对2018年增长42%,结合高库存的背景,乙烷将继续过剩。丙烷方面,美国数据显示,高库存、大产量的背景同样存在。据EIA 预测,2020 年美国丙烷产量将进一步增加至171 万桶/天,表观消费维持在92 万桶/天,预计净出口将同比提升12.5%,丙烷供需整体宽松,价格将维持低位。

  C3 产业链盈利稳定,SAP 市场潜力大。将公司现有的业务分为丙烯酸及酯,高分子乳液和SAP 三条主线,核心节点均为丙烷脱氢制备的丙烯,且自身毛利稳定。在丙烯酸及酯条线上,丙烯酸酯价格中性水平上震荡偏弱,毛利率略有下滑,随着平湖独山港基地36 万吨丙烯酸和36 万吨丙烯酸酯技改项目建成,仍有量上的增长。高分子乳液量价均稳定,毛利率亦稳定,属于现金牛业务。

  高吸水性材料SAP 在产能上,6 万吨产线已经在2019 年H2 进入最后的调试阶段,公司SAP 产能激增67%。在毛利率方面,受益于老龄化导致的失禁用品渗透率提升,呈现量价双增的特征。

  连云港完全投产后可年贡献净利30 亿元,一期工程占比约50%。按照135 万吨 PE、219 万吨EOE 和26 万吨ACN 联合装置项目的产能规划,假设乙烯消耗比中乙二醇/(环氧乙烷+丙烯晴)=1:1,可以概算出项目投产可以年贡献30 亿元税后净利润(按15%所得税概算),即一期可以贡献净利润15 亿元。

  投资建议。我们预计公司2019-2021 年可实现归母净利依次为12.5 亿元。15.3亿元和31.4 亿元,对应EPS 依次为1.17、1.44 和2.95 元/股。按照近2 年 的估值中枢给予15 倍PE,给予21.6 元/股的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。

  风险提示:贸易冲突影响乙烷供应。