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卫星石化(002648):轻烃裂解在低油价下仍有生存空间 乙烯项目铸就烯烃行业巨头

发布时间:2020-04-13    研究机构:光大证券

  事件:

  4 月10 日,公司发布2019 年报,实现营业收入107.8 亿元,同比+7%;实现归母净利润12.73 亿元,同比增长+35%;实现扣非净利润12.76 亿元,同比+44%;实现经营活动现金流净额13.52 亿元,同比+80%。四季度单季度实现归母净利润3.51 亿元。业绩符合我们的预期。

  点评:

  2019 年,新增一套PDH 装置贡献最大增量,C3 一体化程度进一步提升。

  2019 年,公司总毛利增长7.4 亿元,其中丙烯酸毛利增长1.3 亿元,丙烯和聚丙烯毛利增长5.1 亿元,高分子乳液毛利增长0.1 亿元,SAP 毛利增长0.2 亿元,新增双氧水毛利0.86 亿元。根据我们跟踪的行业数据:1)2019年PDH 盈利持平,PDH 平均价差同比扩大2 元/吨;公司新增45 万吨PDH和30 万吨PP,盈利大幅扩大;子公司卫星能源实现净利润7.7 亿元,同比+3.9 亿元。2)丙烯酸盈利有所收窄,丙烯酸平均价差同比缩小59 元/吨,丙烯酸丁酯平均价差同比缩小99 元/吨;但公司受益于从丙烷到丙烯酸及酯的一体化优势,盈利还略有增长,子公司平湖石化实现净利润2.8 亿元,同比+0.1 亿元。

  PDH 的低油价极限生存能力得到验证,2020Q2 聚丙烯价格强势。

  2020Q1,油价大跌引发C3 产业链价格大幅下行,其中丙烯价格下跌1525 元/吨,聚丙烯价格下跌1200 元/吨,丙烯酸价格下跌1050 元/吨,丙烯酸丁酯价格下跌1350 元/吨。但伴随着油价的下跌和冬季需求的过去,丙烷价格同期价格下跌289 美元/吨,PDH 盈利在3 月大幅回升。PDH 的低油价极限生存能力得到验证。但考虑到1-2 月丙烷价格高位PDH 价差低位,以及产品价格的大幅下跌,预期公司一季度业绩下行。

  4 月,受口罩材料需求暴增的影响,聚丙烯纤维料价格暴涨,引发聚丙烯拉丝料转产纤维料,带动聚丙烯价格普遍上涨;此外,受疫情影响,全球成品油需求大幅下行,全球炼厂开工率承压,有望带动炼厂聚烯烃产量下滑。

  预期2020Q2 公司PDH 盈利将显著受益。

  我们认为,轻烃裂解在烯烃的几种制备途径中具有成本优势,即使油价低位,丙烷价格也会低位,PDH 的盈利能力仍有保障。公司现有两套共90万吨PDH,45 万吨PP,45 万吨丙烯酸和48 万吨丙烯酸酯,15 万吨SAP产能,C3 产业链配套完整,一体化成本优势显著。

  C2 项目投产将铸就烯烃巨头,2020Q4 后产能增幅巨大。

  乙烷裂解制乙烯路径的成本优势突出。目前美国MB 乙烷价格不到90美元/吨,按照这个价格,即使以当前较低的聚乙烯价格,乙烷裂解仍有较好盈利空间。公司中长期最大的看点是250 万吨乙烷裂解制乙烯项目的高成长性,体量相当于中国石化现有乙烯体量的四分之一。目前,公司连云港石化项目和公司美国项目都在稳步推进中,一期125 万吨预期2020Q4 投产。

  下调盈利预测,维持“买入”评级。

  基于2020 年需求压力加大的影响,以及考虑到2020-2021 年烯烃供应大幅增加,烯烃产业链盈利预期维持在低位,我们下调公司2020-2021 年EPS至1.24 元和2.40 元(原为1.46 元和3.47 元),新增2022 年EPS 为3.81元,当前股价对应PE 为11/6/4 倍。按照可比公司2021 年8 倍估值,我们下调目标价至18.3 元,维持 “买入”评级。

  风险提示:

  乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险;聚丙烯价格大幅下行的风险;丙烯酸景气度下行的风险。

申请时请注明股票名称